Nyheter
Risken i den riskfria räntan
Den riskfria räntan tas ofta för givet i portföljkonstruktion. Tilldelningar för investerare kan till och med bestämmas fullständigt bortse från denna avkastning med antagandet att oavsett tillgångar inte placeras i den primära portföljen av aktier, obligationer och alternativ hålls helt enkelt på ett bankkonto, penningmarknadsfonder eller kortfristiga statsskuldsväxlar.
När den riskfria räntan är noll procent eller nära den nivå, är detta tillvägagångssätt meningsfullt.
Medan den riskfria räntan inte alls är en stor faktor i de flesta placeringsportföljer, kommer den från dess fleråriga nedgångar och visar tecken på att den kommer att fortsätta att öka de närmaste åren. När valet är mellan att få en positiv och potentiellt signifikant riskfri avkastning eller nollavkastning för oinvesterade pengar bidrar det till att förstå några av de konsekvenser som faller under det potentiella målet kan ha.
Vad är den riskfria räntan?
Vad den faktiska riskfria räntan är kan skilja sig åt i teori och praktik. Federal Funds-räntan används som riskfri ränta i många portföljberäkningar, i alla fall i USA. Det är den takt som bankerna lånar ut till varandra över natten. Det finns ingen regel som säger att investerare måste använda denna ränta, men det finns inte någon anledning för dem att inte göra när vi anser att ett mål för banksystemet är helt enkelt för bankerna att få pengar från investerare till då låna ut till en högre ränta.
Men bankkonton varierar väsentligt med avseende på räntor och villkor (sparande, checkkonton etc.).
Kanske för ett sparkonto
För ett sparkonto är det definitivt möjligt att komma nära Federal Funds-räntan, särskilt i den nuvarande marknadsmiljön, där en banks placering inte har någon betydelse för huruvida du kan öppna ett konto där.
Men så blir det mycket mindre än Federal Funds-räntan. FDIC rapporterar faktiskt att de nationella genomsnittliga räntorna på sparande, räntekontroll och penningmarknadsräkningskurser är 0,09%, 0,06% respektive 0,16%. I Sverige torde siffrorna vara desamma.
Om vi tar bort filtret på bankkvalitet på ovanstående diagram kan vi hitta ett konto för 2,5 procent, men det här är definitivt undantaget från regeln som baseras på den nationella statistiken.
Inlåningsbevis (CD) är en annan väg att uppnå den riskfria räntan. Kortfristiga Inlåningsbevis kan fungera som det riskfria investeringsverktyget så länge som likviditetshänsyn beaktas.
I en faktisk placeringsportfölj finns ett alternativ till penningmarknads- eller bankkontots räntor genom att egentligen investera i kortfristiga statsobligationer, antingen direkt eller via en ETF, t.ex. iShares Short Treasury Bond ETF (SHV). SHVs nuvarande avkastning är 2,27%, vilket överensstämmer med Federal Funds-räntan riskfria ränta.
Nackdelen med detta är att det kan finnas provisioner som är förknippade med att flytta pengar in och ut ur tillgången och rådgivningsavgifter kan debiteras vid tilldelningen beroende på kontoinställningen.
Praktiska problem med att komma åt dessa alternativ åt sidan är att det finns en stor varians i exakt takt tillgänglig för en given investerare vid en given tidpunkt. I den här resten av den här kommentaren strävar vi efter att visa att detta skapar en icke-trivial påverkan både på portföljkonstruktion och avkastning.
Tillväxten för den riskfria räntan
Sedan 1926 har den riskfria räntan fluktuerat avsevärt.
Källa: Kenneth French Data Library. Data as of October 2018.
Medianvärdet på rullande 12 månadersbasis har varit 2,9 %, men det har varierat mellan 0 % till 15,2 %. De fleråriga nedgångarna under 2010-talet hade inte setts sedan den stora depressionen.
När vi tittar på hur det här förvandlas till ökad tillväxt, finns det en stor summa pengar kvar på bordet när den faktiska riskfria räntan inte uppnås.
Källa: Kenneth French Data Library. Calculations by Newfound. Data as of October 2018.
I ett bredare sammanhang ska dessa resultat skala baserat på den faktiska kassatilldelningen. Om kontantvinsten av den riskfria räntan användes som obligationsbeståndsdel i en 75/25 portfölj, vilket inte är orealistiskt för någon som har en större likviditetsreserv och en mindre tillgångsbas, motsvarar detta 20 bps per år.
Ombalansering skapar större skillnader
Om ombalansering övervägs är skillnaden något större (cirka 25 bps) eftersom när den riskfria räntan ökar, när aktierna är uppe flyttas mindre kapital från aktierna vid återbalansen och när aktierna är nere, kommer mer kapital finnas tillgängligr för investeringar genom drawdowns och realisera den (önskade) efterföljande återhämtningen.
Denna fördel kan inte verka så mycket, men med tanke på hur aggressivt en investerare kommer att sträva efter att minska avgifterna med samma belopp, hjälper varje inkrementell avkastning.
Analysen med avgifter avbryts om inte avgiftsreduktionen erhålls för identiska strategier (t ex två S & P 500-fonder). Denna skillnad i avkastningen från den riskfria räntan är inte som att byta från en värdestrategi till en annan för att man har en 20 bps lägre kostnadskvot: pengar som sparas kan enkelt förmörkas av skillnaderna i strategidynamiken.
Att minska avgifter genom att byta strategier är en osäker besparing. Maximering av riskfrekvensens potential är garanterad avkastning.
Portföljkonstruktion och den riskfria räntan
En av de primära användningarna av den riskfria räntan i portföljkonstruktionen ligger inom ramen för medelavvikelser där målet är att maximera det förväntade Sharpe-förhållandet. Effekten av att ändra den riskfria räntan illustreras i tabellen nedan.
Den effektiva fronten visas i svart, de olika kapitalmarknadslinjerna visas som de färgade linjerna och motsvarande cirklar indikerar tangentportföljerna.
Allt annat hålls lika, en högre riskfri ränta flyttar tangentportföljerna längre ut på den effektiva gränsen. Från en implementeringssynpunkt skulle en investerare som vill rikta sig till en viss volatilitetsnivå hålla en viss blandning av tangentportföljen och den riskfria tillgången.
Ett praktiskt problem tas upp när vi beaktar antagandena bakom moderna portföljteori: nämligen att lån och utlåning görs i samma takt.
Investerare utanför större institutionella investerare betalar vanligen premie för att låna, och som vi har sett från bankkontouppgifter får de potentiellt mycket mindre för utlåning.
Som sådan kommer låntagningen sannolikt att vara mer huggen i sten. Till exempel skulle ett större konto hos Interactive Brokers betala cirka 100 bps över Federal Funds-räntan för att låna.
I exemplet ovan, om vi antar att upplåning sker med 4% – den orange linjen – och utlåningen (dvs. besparingar) görs vid 0% – den blå linjen – då är kapitalmarknadslinjen faktiskt knuten längs den effektiva fronten.
När du flyttar upp den blå linjen till den blå tangentportföljen, flyttar du sedan längs den effektiva fronten eftersom du inte kan låna med 0% och på grund av att den riskfria räntan används, antingen genom val eller inte, kan du inte låna ut vid 4% . Du flyttar upp den effektiva fronten tills du slår den orangefärgade portföljen, vid vilken tidpunkt du börjar flytta längs den orange linjen när du lånar med 4%.
Att öka den riskfria räntan så mycket som möjligt bildar kapitalmarknaden ”line” som mer av en faktisk linje, vilket är önskvärt i Sharpe-optimal ram.
Den praktiska inverkan av den riskfria räntan
Genom att använda ett tvärsnitt av tillgångsklasser (inklusive globala aktier, statsobligationer med olika löptider och råvaror) som går tillbaka till 1973 kan vi använda olika fraktioner av den riskfria räntan och konstruera de implicita, långsiktiga, medelvarianterna optimala portföljer (med hjälp av resampling för att beräkna uppskattningsbuller). För att erhålla förväntade avkastnings- och kovariansuppskattningar använder vi en 3-årig framkristallkula och bildar portföljen varje månad. Även om vi använder en kristallkula över en längre tidshorisont, kan den kortare innehavsperioden fortfarande avvika avsevärt.
På senare tid har det inte varit någon stor skillnad i den rullande avkastningen, vilket förväntas med tanke på de extremt låga riskfria räntorna. Den största skillnaden var på 80- och 90-talen när räntorna regelbundet översteg 5%.
Under hela perioden var de årliga avkastningarna 9,9%, 10,7% och 11,8% beroende på om en 0% riskfri ränta, hälften av den riskfria räntan eller den fullständiga riskfria räntan antogs.
Tar inte hänsyn till volatilitetsnivån
Observera att denna analys förutsätter att investeraren helt enkelt håller den genomsnittliga variansoptimala portföljen utan hänsyn till volatilitetsnivån. Det innebär att rullande avkastning inte kan jämföra äpplen-med-äpplen, eftersom en portfölj kan innebära betydligt mer risk än en annan. I ett försök att mer exakt isolera inverkan på avkastningen kan vi försöka hålla volatilitetsnivåerna konstanta bland portföljerna.
Eftersom upplåningsräntan för alla portföljer antas vara densamma, kommer vi att lägga till pengar i de högre volatilitetsportföljerna för att få sina prognostiserade volatiliteter i linje med 0% riskfri ränteportföljen. Detta undviker användning av hävstångseffekt, vilket är i linje med många investeringsprocesser. Detta resulterar i en generellt konservativ portfölj (total volatilitet på 7,5%).
En liknande effekt uppstår, där den fulla riskfria portföljen uppnås när riskfria räntor är höga och förlorar mark när räntorna är lägre.
Under 2000-talet har portföljen med den fullständiga riskfria räntesatsen dragit ner 0% riskfri ränteportföljen, främst på grund av skillnaden i tangentportföljernas resultat för de två räntescenarierna. Den lägre volatilitetsportföljen har fungerat bra, och för mycket av tiden har tangentportföljerna varit nära identiska, vilket visas i följande diagram.
Positiva siffror indikerar att den fullständiga riskfria portföljen hade en högre fördelning till den tillgångsklassen och vice versa.
Slutsats
Den riskfria räntan används ofta och diskuteras i portföljdiskussion utan mycket definition eller övervägande bortom det faktum att den existerar.
Det finns ingen bestämd riskfri ränta, men det finns ett allmänt accepterat tak som kan tjäna utan att någon väsentlig risk föreligger. Det är dock olyckligt att tjäna 0 % som din egen personliga riskfri ränta.
I en medelavvikande ram kommer den valda riskfria räntan att ha någon betydelse för den optimala portföljen och kommer att påverka den resulterande blandningen av denna portfölj och den riskfria tillgången. Dessa effekter har varit mest uttalade när riskfrekvensen är högre.
Med räntor som fortfarande är låga ur ett historiskt perspektiv, kan effekten av att inte uppnå den fullständiga riskfria räntan inte vara extrem, men med hur enkelt det är att distribuera pengar på ett mer effektivt sätt, skapa en process i det nuvarande ökande ränteläget är ett förnuftigt sätt att maximera avkastningen på ett garanterat sätt när andra tillgångar står inför huvudet av osäkerhet.
• Bitcoin Weathers Macroeconomic Storm
• Heightened User Activity, Soaring Transaction Fees, While Miners Sell Less
• Runes Protocol and Bitcoin’s Ever-Growing Ecosystem
Navigating Macro Headwinds, On-Chain Optics, and The Rise of Runes
This newsletter will be a Bitcoin-centric edition as we dissect the impact of recent macroeconomic events on Bitcoin’s price, followed up with an on-chain analysis of the network’s behavior post-halving. Additionally, we’ll explore some of the exciting innovations emerging within the Bitcoin ecosystem that were timed following the latest halving.
Bitcoin Weathers Macroeconomic Storm
The past two weeks have presented a challenging market environment for the crypto industry. As mentioned in our last newsletter, rising inflation in the U.S. remains, as evidenced by the higher-than-expected CPI print on April 9. Additionally, escalating conflict in the Middle East poses a significant threat to regional stability and added stress on the U.S. The potential of wider involvement from additional militant groups such as Lebanon’s Hezbollah, coupled with Iran’s control of a crucial maritime passage for commodity trading, the Strait of Hormuz, raise concerns about potential energy price hikes, steepening inflationary pressures and their effect on various asset classes.
Bitcoin initially reacted negatively to these events, experiencing an 8.22% drop in the immediate aftermath. Despite the 24/7 nature of crypto markets, which could have amplified the initial price shocks, Bitcoin’s underlying resilience shines through upon closer inspection. The S&P 500 fell by 2.03% on the market reopening last Monday and continues to tumble, while Bitcoin has recovered over 3.28% since the drawdowns, evidenced in Figure 1. This suggests a potentially more robust response to geopolitical turmoil compared to traditional assets, which is unsurprising given Bitcoin’s narrative as a flight to safety.
Figure 1: Bitcoin vs. Gold Price Performance Amid Geopolitical Tension
Source: TradingView
Examining Bitcoin’s market data, we see clear evidence that the futures market played a significant role in the initial price drops, which were attributed to the macroeconomic events of the last few weeks. A significant spike in long liquidations on the day of the attack, at $168M, suggests that some leveraged traders exited their positions, as shown below in Figure 2. Additionally, the high open interest at $35B leading up to the CPI print was followed by a recent $5B cool-off, indicating a correction in the futures market, reflected in the consolidation of the Bitcoin price.
Figure 2: Bitcoin Futures Long Liquidations, Short-Term and Long-Term Holder Supply
Source: Glassnode
Importantly, the spot market paints a more optimistic picture. In the last 10 days, which includes last week’s turbulence, long-term holders displayed minimal selling activity. Their holdings decreased by only 0.05%, while short-term holders continued to accumulate BTC, increasing their holdings by 0.5%. Notably, “Accumulation Addresses,” characterized by having no outbound transactions, holding more than 10 BTC, and not being affiliated with centralized exchanges or miners, have capitalized on the recent market dip. They currently hold over 3.17M BTC, accumulating over $2.3B since the CPI print, as evidenced below by Figure 3.
Figure 3 – Total Balance in Accumulation Addresses
Source: Glassnode
Further bolstering the positive outlook, the 90-day due diligence period for U.S. spot Bitcoin ETFs has now concluded. According to Bloomberg, over 100 fund managers have disclosed their ownership of these products, signifying the growing institutional appetite for Bitcoin exposure, adding another layer of support to the asset class.
Heightened Activity, Soaring Transaction Fees, While Miners Sell Less
In the world of Bitcoin, transactions get logged onto a whiteboard-like structure, divided into cells called “blockspace,” where each cell represents a limited amount of space. Transaction fees play a crucial role in managing limited block space on the Bitcoin network. Users who pay higher fees get their transactions prioritized for confirmation within these blocks. This ensures smoother operation by preventing congestion and disincentivizing low-value spam transactions. Additionally, transaction fees serve as an important security measure. They incentivize miners to dedicate significant computing power to validate transactions and secure the network. Without these fees, mining might become less profitable, potentially jeopardizing network security.
Finally, transaction fees are at the core of Bitcoin’s economic sustainability as the mining reward gets halved every 210,000 blocks, transaction fees step up to fill the gap and pump miners’ revenue. We can already see the early innings of transaction fees rising against the issuance or block rewards since the launch of Ordinals in 2023, as shown in the chart below.
Figure 4 – Bitcoin Miners Revenue Breakdown
Source: 21co on Dune
It is no surprise that Bitcoin network activity has been high this year, with the amount of active addresses hovering between 700K and 1 million since January, up until the halving event. On-chain data reveals a lower-than-expected drop in active addresses following the halving, with transaction fees reaching new highs. While active addresses did experience a significant drop (43%) on April 19, falling from over 893K to 500K, they have already recovered 70K since then. Historically, the halving typically leads to a smaller decrease in active addresses (3-9%). This larger drop could indicate that rising fees are pricing some users out of the market for now, but as we’ll cover later, there are certain solutions being worked on to help alleviate this issue.
That said, transaction fees soared up to $128 on April 20, breaking $78M, tripling the previous all-time high, and making up 75% of Bitcoin miner revenue, as shown in Figure 4. The spike was primarily due to Ordinal-like inscriptions which have recently seen a spike thanks to Runes protocol, which we’ll delve deeper into in the last section. In line with this, the burgeoning Bitcoin ecosystem, expedited by Rune, has not only pushed Bitcoin out of its comfort zone unlocking new use cases, but also its transaction fees to surpass Ethereum’s since May 2023, as seen in Figure 5.
Figure 5 – BTC vs ETH fees (2 Years)
Source: Glassnode
The growth in transaction fees is appreciated even further, especially when we examine miner behavior following the halving event. Miners are now less motivated to immediately liquidate their freshly acquired BTC, as they can capitalize on an additional revenue stream apart from block rewards.
Let’s zoom in on miner activity after the halving. About 50 BTC were sold on centralized exchanges on April 20, which doesn’t compare to the sell-off of March 5 when approximately 1,154 BTC were sent to exchanges, pulling the asset to ~$64K, down from ~$68K, as shown in the chart below. The recent sale also doesn’t compare to the 307 BTC sold on the day following the previous halving in May 2020, when the asset was trading just below $9K.
Figure 6 – Transfer Volume from Bitcoin Miners to Exchanges in BTC (YTD)
Source: Glassnode
The rising importance of Ordinal inscription, akin to non fungible tokens (NFTs), can be seen with Bitcoin generating $475M in real NFT sales versus Ethereum, which helps miners rake in more revenue and become sustainable. That said, the growing adoption of the Runes protocol is expected to drive even more activity toward the miners over the coming months.
Runes Protocol and Bitcoin’s Evergrowing Ecosystem
To recap, Runes streamlines the creation and management of fungible tokens on top of Bitcoin. It addresses the inefficiencies of the BRC20 standard, which have burdened the Bitcoin blockchain due to its inefficient data handling approach. That said, Runes achieves this in two key ways. Firstly, it optimizes transaction fees by consolidating multiple Unspent Transaction Output (UTXO) transactions into one bundle, leveraging Bitcoin’s accounting UTXO model. Additionally, it utilizes Bitcoin’s script, OP_Return, to inscribe data directly onto the blockchain, which serves to assign and transfer Runes balances within the network’s UTXOs. By minimizing data usage to 80 bytes, compared to BRC20’s 4MB, Runes prevents unnecessary bloat on the Bitcoin blockchain.
Ultimately, Runes presents an innovation aimed at bolstering Bitcoin’s security budget, offering miners an alternative revenue source to reduce their dependence on Bitcoin’s subsidized rewards over the long term. In fact, miners have earned about 1,500 BTC, valued at close to $100M in less than three days of trading activity, as seen below in Figure 7. To that end, Runes has garnered widespread support from the outset, with multiple Tier 2 exchanges such as OKX and Gate.io already announcing the listing of early collections like UNCOMMON.GOODS and MEME.ECONOMICS, which were among the first collections minted. Additionally, Binance appears to be hinting at support for meme tokens like Wizard and Pups, which were also among the first tokens to migrate from the BRC20 to the Runes standard. Meanwhile, NFT platforms like Magic Eden and Bitcoin-focused wallet provider Unisat are also joining the trend to capitalize on Runes’ growing popularity.
Figure 7: Fees Paid by Users to Mint Tokens Using the New Runes Protocol
Source: CryptoKoryo on Dune
Following the pattern of past hype cycles, we anticipate that the initial excitement surrounding Runes will gradually subside, followed by a surge of heightened activity in the long run. This trend is often observed because the initial wave of interest tends to be on meme tokens, which can be quickly deployed and attract the masses’ attention, but often don’t add substantial value. However, as time progresses, sophisticated primitives like exchanges, automated market makers, and other DeFi lego blocks will begin emerging. These advancements will bolster Bitcoin’s capabilities at the application layer, streamlining the process of token trading on the Bitcoin network, much like ERC20/ERC721 did for Ethereum. In fact, when considering Bitcoin’s untapped market potential to establish its own fungible market ecosystem compared to other smart contract platforms, it becomes evident that there is substantial room for growth for this new generation of tokens, as illustrated in Figure 8 below.
Figure 8: The Market Opportunity for Bitcoin’s Fungible Tokens Ecosystem
Source: FranklinTempleton
That said, Ordinals and Runes aren’t the only source of excitement pushing the boundaries of Bitcoin. For one, Bitcoin’s scaling solution Stacks began the first phase of its Nakamoto upgrade, called the instantiation stage, on April 22, while its final phase is expected to culminate by the end of May. As part of the upgrade, Stacks will introduce faster block processing times, enabling transactions to be finalized in under 5 seconds, a significant improvement from Bitcoin’s average of 10-30 minutes. Additionally, Stacks will leverage Bitcoin’s robust security guarantees, making transaction reversals on the Stacks network as challenging as those on the Bitcoin network. Furthermore, the upgrade will introduce a 1:1 BTC-backed asset (sBTC), enhancing the utility of Bitcoin by enabling its use across a diverse ecosystem of financial and gaming applications built on top of the scaling solution. The growing excitement surrounding its upgrade has pushed the total valued locked on the network to its highest point last week, reaching $170M.
On the other hand, there is a growing ecosystem of scaling solutions emerging on the back of BitVM, released last year. Standing for Bitcoin Virtual machine, this primitive is an operating system that allows for native smart-contract functionality on top of Bitcoin. It does so by introducing what’s known as a two-party provider verifier model that allows for complex computation to be executed off-chain, which can then be challenged on top of Bitcoin using fraud proofs, akin to how Arbitrum and Optimism function. To put it simply, BitVM enables Bitcoin to host more complex applications, which is giving birth to an embryonic L2 landscape, including Chainway, BitLayer, and Bob, amongst others, aiming to alleviate the issue of rising transaction costs. However, we will be closely monitoring this emerging sector, as there are numerous projects attempting to exploit the unprecedented enthusiasm for Bitcoin to launch potentially fraudulent protocols.
Bookmarks
Have you read our latest report, The Bitcoin Halving and Beyond? Click here to get a digital copy.
This Week’s Calendar
Source: Forex Factory, 21Shares
Research Newsletter
Each week the 21Shares Research team will publish our data-driven insights into the crypto asset world through this newsletter. Please direct any comments, questions, and words of feedback to research@21shares.com
Disclaimer
The information provided does not constitute a prospectus or other offering material and does not contain or constitute an offer to sell or a solicitation of any offer to buy securities in any jurisdiction. Some of the information published herein may contain forward-looking statements. Readers are cautioned that any such forward-looking statements are not guarantees of future performance and involve risks and uncertainties and that actual results may differ materially from those in the forward-looking statements as a result of various factors. The information contained herein may not be considered as economic, legal, tax or other advice and users are cautioned to base investment decisions or other decisions solely on the content hereof.
Tillgång till italienska statsobligationer med fast löptid
Navigating Macro Headwinds, On-Chain Optics, and The Rise of Runes
WisdomTree utökar sortimentet med US Quality Growth UCITS ETF (QGRW)
SJPD ETF köper alla slags japanska aktier
Franklin Templeton lanserar ny fond som följer katolska principer
ETFmarknaden i Europa firar sitt 24-årsjubileum med tillgångar på två biljoner USD
De mest populära börshandlade fonderna mars 2024
3 ETF:er du nog inte visste finns
FUIG ETF investerar i hållbara företagsobligationer som följer Parisavtalet
Tillgång till obligationsmarknaden för företagsobligationer från utvecklade marknader
-
Nyheter1 vecka sedanETFmarknaden i Europa firar sitt 24-årsjubileum med tillgångar på två biljoner USD
-
Nyheter3 veckor sedanDe mest populära börshandlade fonderna mars 2024
-
Nyheter4 veckor sedan3 ETF:er du nog inte visste finns
-
Nyheter3 veckor sedanFUIG ETF investerar i hållbara företagsobligationer som följer Parisavtalet
-
Nyheter1 vecka sedanTillgång till obligationsmarknaden för företagsobligationer från utvecklade marknader
-
Nyheter2 veckor sedanFörsvarsfond når förvaltad volym på 500 MUSD
-
Nyheter3 veckor sedanVad händer härnäst för Bitcoin?
-
Nyheter3 veckor sedanNy börshandlad fond från Deka ger tillgång till S&P 500-index
