Nya spelare som vill komma in på ETF-marknaden i Storbritannien post-Brexit stirrar ner i fatet av höga juridiska kostnader och långa förseningar, en oavsiktlig konsekvens av Brexit som kväver innovation och ger mer etablerade emittenter en betydande fördel.
Medan alla blickar har riktats mot folkhälsa och geopolitik, har klockan rullat på Brexit-beredskapsplaner. ETF-branschen står nu inför utsikterna för ett tvåårigt regulatoriskt gap som kan förhindra möjligheterna för nya emittenter som försöker ta sig in i Storbritannien.
Denna serie händelser startade innan Storbritannien officiellt lämnade EU, när Financial Conduct Authority (FCA) skapade Temporary Permissions Regime (TPR) och Temporary Marketing Permissions Regime (TMPR) för att tillåta finansiella tjänsteföretag baserade i Europeiska ekonomiska samarbetsområdet (EES) ) för att fortsätta handla och marknadsföra sina produkter i Storbritannien.
I alltför förenklade termer innebar detta att ETF-emittenter kunde registrera sina EES-baserade plattformar, till exempel Irish Collective Asset-Management Vehicles (ICAV), under TPR före utträdesdatumet 2020.
När de väl fick en ”landningsplats” från FCA kunde de fortsätta att skicka befintliga och framtida delfonder från dessa erkända plattformar till Storbritannien i högst tre år från slutet av ”övergångsperioden” i mars 2022.
Lyckligtvis kunde de flesta etablerade bolag få in sina fondplattformar – eller ”paraplyer” – i TPR, vilket innebär att de kan åtnjuta samma sömlösa tillgång till UCITS tills Overseas Funds Regime (OFR) kommer in.
ETF-emittenter använder plattformar som verktyg för att etablera sina strategier, utföra redovisningsfunktioner och därifrån marknadsföra till olika länder.
Antagen av det brittiska parlamentet kommer OFR att upprätta en mekanism för att andra fondsystem ska ges likvärdighet vid marknadsföring till Storbritannien. Även om OFR kommer att ge FCA mer handlingsfrihet att godkänna eller neka fondansökningar än vad det gjorde under UCITS, är det uppenbart att branschen driver på för att denna process ska vara så friktionsfri som möjligt, Peter Capper, specialist på fond- och investeringsrisk på Investment Association (IA), berättade för ETF Stream.
Tyvärr finns det en lucka i beredskapsplaneringen, med en klyfta mellan tre viktiga datum. Medan gränsen för att komma in i TPR var den 31 december 2020, sa Capper att OFR ännu inte är tillgänglig – och kanske inte är förrän nästa år eller början av 2024 i ett ”värsta scenario”.
För närvarande behandlas icke-TPR-plattformar och fonder från EES fortfarande som en UCITS-fond i Storbritannien, men detta kommer inte längre att vara fallet när FCA:s övergångsperiod försvinner i slutet av mars.
Efter detta slutdatum finns det fortfarande en otydlighet över hur UCITS-fonder – inklusive ETFer – kommer att marknadsföras i Storbritannien, trots den brittiska finansmyndighetens granskning av grossistmarknaderna förra året, enligt Raza Naeem, rådgivare på den internationella advokatbyrån Linklaters.
”Det finns en eftersläpning som gör livet lite rörigt. Vi vet att vissa skyldigheter kommer att försvinna och vissa regimer kommer att införas som OFR, men detta har inte hänt än, fortsatte Naeem. ”Vi vet att den politiska riktningen går någonstans men tillsynsmyndigheterna har inte varit tillräckligt snabba.
”TPR kommer att fortsätta tills OFR kommer in men separat från det, har skyldigheter och regler som till exempel anger att du kan behandla en EU UCITS-fond som en UCITS-fond i Storbritannien – medan strikt taget från en UK lagperspektiv skulle de nu vara alternativa investeringsfonder (AIF) – allt står stilla just nu.”
Ve nykomlingarna
Situationen som detta lämnar icke-TPR-fonder i är långt ifrån idealisk. För kapitalförvaltare med befintliga plattformar före slutdatumet kan de ansöka om att avveckla sin brittiska verksamhet enligt Financial Services Contracts Regime (FSCR).
För nya aktörer på den europeiska ETF-marknaden – som lanserar sina paraplyer efter TPR-stoppdatumet – måste de ansöka om att bli erkända enligt avsnitt 272 i Financial Services and Markets Act 2000 för att marknadsföra sina produkter till hela den brittiska marknaden, FCA sa till ETF Stream i en kommentar.
IA:s Capper sa att processen att bli erkänd enligt paragraf 272 innebär juridiska kostnader ”i de mycket höga fem siffrorna” och kan ta mellan fyra till sex månader jämfört med UCITS där kostnaderna är ”minimala” och tidsramen är en fråga om veckor.
”Sektion 272 i FSMA har använts tidigare mycket sällan och erfarenheterna från de som har försökt använda den visar att det kommer att bli en mycket tidskrävande och mycket kostsam process,” tillade Capper.
”Potentiellt är det nästan en rad-för-rad-analys av FCA att titta på likvärdighet för att se hur fondens regim uppfyller de brittiska kraven. Om det tar lite tid för OFR att komma in, kan de överväga en förenklad paragraf 272, men jag är inte säker på hur möjligt det kommer att vara.
Det enda positiva är att när ett paraply får erkännande måste delfonder få godkännande men behöver inte gå igenom samma erkännandeprocess varje gång. Capper noterade att även om en förenkling av avsnitt 272 var möjlig, ser han det inte som en väg många ETF-emittenter kommer att vilja ta.
Naeem höll med om att processen är ”mycket svår” för dem som misslyckades med att komma in i TPR men sa att ett alternativ är att marknadsföra exklusivt till den högförmögna delen av detaljhandelsmarknaden som han medgav var ”ganska irriterande”.
”De kan inte sälja sina fonder till masshandelsmarknaden i Storbritannien, de kan bara sälja till specifika sofistikerade privatinvesterare,” fortsatte Naeem. ”Och även för att falla inom det måste de känna sig bekväma med att någon kontrollerar att individer uppfyller villkoren för hög nettoförmögenhet.”
Tyvärr kan detta avskräcka nykomlingar till ETF-marknaden, eftersom många av de mindre etablerade spelarna tjänar sina pengar på mindre vaniljiga delar av marknaden – som tematiska ETFer – som tilltalar privata investerare.
Värt besväret?
Dessa hinder har redan hindrat potentiella ETF-deltagare till den brittiska marknaden, även innan FCAs övergångsperiod slutar.
Philip Lovegrove, advokat för investeringsfonder på Matheson, sa till ETF Stream: ”Det är ett betydande arbete involverat i att registrera ett nytt irländskt paraply för försäljning i Storbritannien för tillfället.
”Det här är inget som kunderna är angelägna om att ta sig an. Därför tittar de på alternativ för att undvika detta eller väntar på att situationen ska förbättras antingen genom ytterligare regulatoriska förändringar eller marknadspraxis som utvecklas när ett antal andra fonder går igenom processen och skapar prejudikat.”
Manooj Mistry, som hjälpte till att lansera Europas första ETFer på Merrill Lynch, ledde DWS:s ETF-division och är nu COO på HANetf, sa att processen att marknadsföra delfonder från en ny EES-plattform till Storbritannien är ”långdragen och dyr” eftersom ”du behandlas som en amerikansk eller japansk fond”.
Mistry avslöjade att detta var en av utmaningarna som Abrdn har ställts inför när företaget tänkte lansera sin ETF-verksamhet i Europa ”eftersom det uppenbarligen skulle ha behövt skapa en ny plattform”.
”Som ETF-emittent vill du bara inte gå igenom besväret med att göra det här. Du kan spendera din tid och ansträngning på ett mycket mer produktivt sätt.”
Detta är en intressant utveckling med tanke på att Abrdn anlitade Chanchal Samadder till sitt säljteam från Lyxor i mars 2021 – ett tecken som man förberedde lansering i Europa – bara för att se hur Samadder skulle avgå åtta månader senare.
På andra håll berättade en amerikansk ETF-emittent – som inte ville bli namngiven – till ETF Stream att de planerar att lansera produkter i Europa under de kommande månaderna och medan kostnaden för passportering till Storbritannien var ”en storleksordning högre” än andra jurisdiktioner, den var mer oroad över potentiella förseningar.
”Huvudfrågan är att den inte kommer att vara tillgänglig för brittiska investerare på sex månader”, klagade emittenten. ”Det bör inte ta sex månader att granska något som handlas över hela Europa.”
Efter att ha förutsett att det skulle bli vissa förändringar i tillträdet till Storbritannien via en ICAV, sa den amerikanska spelaren att den hade varit villig att absorbera vissa alternativkostnader för att komma in på den brittiska marknaden med sin flaggskeppsprodukt. Men med sin andra UCITS ETF sa man att man skulle välja Tyskland som sin primära notering och sedan ”titta lite närmare och se hur det går” innan man förbinder sig till en brittisk notering.
Grundläggande förändringar i branschen
Denna otillmötesgående miljö kommer sannolikt att få frustrerande förutsägbara effekter på europeiska ETFer – och fonder – i stort.
HANetfs Mistry sa att barriärer för nykomlingar oundvikligen kommer att stärka uppskalade dominerande operatörer.
”På många sätt, som en befintlig ETF-plattform eller leverantör är du nöjd eftersom ingen annan kan komma in på marknaden. Vägen för nya deltagare försvåras”, hävdade han.
Dessutom sa Mistry att BlackRock för närvarande har ”fem eller sex” plattformar från vilka de lanserar sitt iShares ETF-sortiment i Europa medan DWS drev tre plattformar under hans mandatperiod.
Även om det inte finns någon formell vägledning om antalet paraplyer en emittent bör ha, kommer beslutsfattare som Central Bank of Ireland (CBI) att ifrågasätta en emittents förmåga att tillhandahålla tillsyn över sina ETFer om den driver några hundra från samma verktyg.
”Den andra fördelen är flexibiliteten,” fortsatte Mistry. ”Om du har en äldre plattform som genomgår förändringar kanske du inte kan använda den för att lansera en ETF under en viss period. Som ett resultat har du en andra fondplattform för att kunna lansera ETFer under tiden.”
I sin tur kan medelstora ETF-emittenter i Europa också missgynnas av begränsningar för att lansera nya plattformar, vilket kan påverka deras förmåga att skala.
En annan påverkan kan vara en knackning på Storbritanniens attraktionskraft som en destination för att göra affärer. IAs Capper föreslog helt riktigt att de som kämpar för att komma åt London-marknaden helt enkelt kommer att leta någon annanstans för att lista sina produkter – en risk som IA redan har lyft fram för Hennes Majestäts finansavdelning (HMT).
Till stöd för detta föreslog personal från den inkommande amerikanska ETF-emittenten att de inte hade hört talas om några nya plattformar som ansökte om erkännande i Storbritannien sedan likvärdighet ersattes med avsnitt 272.
OFR-väntespelet
En väg som kapitalförvaltare kan ta för att undvika långa väntan på FCA-erkännande skulle vara att inrätta en rad brittiska spegelfonder, men varnade HANetfs Mistry genom att flytta ut från ”kompetenscentrum” i Irland och Luxemburg, att emittenter skulle förlora på det. på stordriftsfördelar – vilket innebär att de i slutändan skulle föra över ytterligare kostnader på slutinvesterare.
En annan väg kan vara att helt enkelt vänta på att OFR ska komma in. Om detta varnade Capper att FCA är i ett tidigt skede av att ge råd till HMT om vilken grad av UCITS-ekvivalens som ska beviljas enligt OFR.
”FCA överväger det på regional basis så allt som är UCITS och EU, men det kan göra det på land för land, i vilket fall kommer de att titta på irländska UCITS, Luxemburg UCITS och franska UCITS, till exempel.
Han tillade: ”Det finns en möjlighet att vi kan se något kring värdebedömningen, som är ett brittiskt fondkrav, men för tillfället är bilden ganska grumlig.”
Naeem rådde: ”Om vi var övertygade om att OFR skulle komma inom de närmaste månaderna, skulle jag säga vänta, men två år är en lång tid, så i den situationen skulle jag säga till dem att de kan gå vidare och införa dessa restriktioner [på vem de kan marknadsföra till], baserat på hur attraktiv de tror att den brittiska marknaden skulle vara.”
FCA sa att OFR leds av HMT men det arbetar nära för att ge teknisk rådgivning.
